2018年也是不折不扣的一个“变化年”。

年初以来,诸多内外因素叠加,给全球经济带来下行压力,股债市场反应明显。A股持续调整,信用债违约事件此起彼伏,下半年或仍将延续。

如何认知当下的宏观环境?如何解读近期略微宽松的政策信号?下半年的固定收益投资又将何去何从?复杂市场环境下,如何看待养老目标基金的横空出世?

近日,汇丰晋信基金固定收益总监郑宇尘接受了华尔街见闻的独家对话,并分享了他十多年来的从业经验,以及对当下、未来市场的思考体悟。华尔街见闻整理此文,以飨读者。

固收总监成长记:从保险到公募

1990年,陆家嘴成为中国首个国家级金融开发区。如今,这片不足7平方公里的冲积沙滩上,百余座高楼耸立,遍地可见银行、券商、保险、信托、基金等实力金融机构。

结束8年的同济大学生活,研究生毕业的郑宇尘进入中国首家中欧合资保险公司——中德安联人寿保险公司的投资部工作,留在了陆家嘴。与多数投研人才的成长路径相似,郑宇尘从研究员做起,到投资经理,离职时已升至投资部总监。

2008年,郑宇尘离开工作了8年的中德安联人寿,加入汇丰晋信基金,并于2011年底管理固收团队直至现在。在同事眼中,郑宇尘研究广泛,不局限于固收领域,甚至对整个公司的投研体系也颇为熟悉。

“刚开始来汇丰晋信是做投资咨询总监,业务类似于MOM和FOF。”郑宇尘涉猎之广与其从事MOM(管理人的管理人基金)与FOF(基金中的基金)业务不无关系。2014年7月,郑宇尘卸任了所有的基金经理职务,专心管理整个固收团队、流程及投顾业务,并兼管保险机构资产管理部(特定账户)的投资团队。

FOF基金管理是个讲究活儿

近日,首批14只养老目标基金(采用FOF形式运作)正式获批,加上2017年9月以来陆续获批的13只公募FOF产品,公募FOF业务在国内逐渐落地壮大。然而,由于首批FOF业绩并不理想,短期内质疑声不断。

早在12年前,汇丰晋信基金就先后成立了两只与“目标日期策略”养老目标基金类似的生命周期产品(汇丰晋信2016周期混合、汇丰晋信2026周期混合),郑宇尘也参与管理过其中一只。

“养老目标基金的目标风险、目标日期策略都挺好,这个市场点位确实也有利于获取长期收益。现在的关键看如何执行,构建FOF组合时,如何挑选基金是一个非常讲究的活儿。”郑宇尘的观点颇为中肯,“国内要做好FOF基金管理,需要解决人才队伍建设、基金评价系统搭建、降低调研难度等诸多现实问题。”

第一,之前国内持续从事FOF基金管理的人才较少,人才过于频繁的流动直接导致基金评价体系不够稳定。因为多数从业人员都希望直接管理股票或债券组合,觉得管理FOF有点“虚”,认为业绩掌握在别的基金经理手里;

第二,缺乏有效挑选基金的思路和流程,大多数人过于注重短期业绩排名。比如某一年市场排名靠前的基金,风格有可能比较相似。若FOF基金在其中简单地挑选若干只进行配置,希望第二年继续跑好的难度可能较大,因为风险未必得到实质性的分散,特别是超额收益的来源;

第三,相比“内部FOF”,全市场配置的“外部FOF”需要基金经理去同行那里调研,这就存在调研难度大、信息不对称等问题,也直接影响后续配置及未来的风险收益情况。

躬行调研+注重风格平衡

回忆过去管理MOM时的调研经历,郑宇尘如今笑着说出曾经吃过的“闭门羹”,不过最终还是凭借专业素养赢得了同行的认可。

“我们不是说跟基金经理交流一下市场看法就结束了,我们是带着汇丰晋信的投资框架,去了解同行基金经理的投资理念、流程、风格。调研结束之后,再拿过往数据加以验证,防止基金经理说一套做一套,最后再保持持续跟踪。”

关于FOF基金如何实质性地分散风险,郑宇尘举例说道:“首先注重Alpha来源的分散,即希望所选基金经理的特点不同,有擅长自上而下配置的,也有擅长自下而上选股的,有偏重价值的,也有偏重成长的。”

“其次是组合风格的分散,比如成长、价值、大盘、小盘构成四个组合象限,可以考虑在每个象限里各找出一只风格不大漂移,并能持续产生超额收益的基金。然后将这4只基金做成一个组合,再通过优化来控制整个组合的整体风格、行业等偏离,或许风险会比单纯按照业绩排名选基金更加分散,长期下来,业绩也会更不错。”

除此之外,郑宇尘团队会利用量化工具,优化资金在各类资产中的分配权重,以尽量平衡组合的整体风格。若预判市场趋势性机会来临时,比如觉得未来市场风格将偏向成长,并且信心很强,这时组合可以适当地主动往成长风格倾斜,否则宁可保持偏中性的配置,毕竟预测市场很难。

日益成熟的债券市场

 “汇丰晋信旗下债基不加杠杆,主张‘所见即所得’。买债基的客户持中低收益预期,加杠杆会加剧基金净值波动,承担了额外风险,可能违背了客户买债基的初衷。另外,汇丰晋信对基金经理的考核,也是基于业绩比较基准做相对收益。”郑宇尘阐述汇丰晋信一直坚持的投资理念。

正因为拒绝加杠杆,较之同行产品,汇丰晋信旗下债基在牛市行情中,业绩缺少爆发性。在机构客户的争夺战中,“加杠杆、高收益率”的同行产品优势尽显,而投资者却被暴露在更大的风险之中。

“过去国内债券评级集中,AAA或AA+级遍地,但背后发债企业真实信用状况差距较大。过去由于存在刚兑,投资者鲜少真正关注信用风险,而一味去追求收益率。”郑宇尘也感叹,在过去信用债鲜少违约的非正常环境下,汇丰晋信重视信用风险的回报寥寥。

今年情况却大不一样。2018年,信用环境收紧,叠加金融去杠杆,信用债违约事件集中爆发。截至7月30日,年初至今已有31支债券违约,违约金额已超去年全年。个别基金公司旗下债基因重仓持有违约信用债,基金净值出现暴跌。如此环境下,汇丰晋信却毫发无损。

汇丰晋信完善的信用评价体系背后,却仅仅只有3名信用研究员。“我们有一套信用筛选体系和评分系统,以及花费多年时间建立起的城投债数据库。基于上述准备,我们可以比较系统化、框架化地捕捉市场性机会。”

第一,定性和定量的筛选工具和步骤。我们跟踪行业财务数据和经济数据,判断行业景气度,规避某些不景气的行业。同时,用量化评级判别模型来辅助筛选。

第二,建立分等级的行业收益率曲线。根据该曲线,可直观感知哪些债券在收益率曲线之上(即潜在低估),哪些债券在收益率曲线之下(即潜在高估)。

第三,利用不同行业信用利差的历史数据做相对估值的比较,看当前利差与历史利差相比,目前处于什么水平,以此筛选出相对价值更高的行业。

通过以上流程的筛选,部分债券进入债券池,等待研究员进一步的深入分析。研究员后续会按照内部评级模板(包括定性分析、定量分析),对债券的信用基本面进行评级。其中定性分析包括行业竞争、发展策略、公司治理、信用记录等;定量分析则包括盈利能力、经营有效性、偿债能力、现金流等。

 郑宇尘向华尔街见闻表示,上述债券信用研究流程高效且系统化,在此基础上,研究员可以花更多的时间研究模型捕捉不到的因素,比如管理层变动、法律纠纷等不确定因素,增强信用研究的可信度和完备度。

十多年来,郑宇尘也明显感受到中国债券市场的发展与成熟。“目前对债券真实价值的研究越发重要,市场从鼓励冒险,逐渐转为鼓励深入分析信用风险和投资价值,这对我们这类始终坚守底线的基金公司而言是一件好事。”

未来债券呈结构性行情

“我们的观点是,目前为止并没有充分的证据表明又回到大放水的老路上来。相反,核心点在于这轮边际放松是必须的,否则整个经济的系统性风险很大。”近期政策面略有宽松,郑宇尘却颇为冷静。

2016年以前,整个金融体系偏自由化,传统表内融资比重不断缩小,表外融资比重不断扩大。在这样广义信用大爆炸的时代,房、股、债等各类资产的价格均在膨胀。

2016年金融去杠杆之后,形势发生逆转,广义信用环境从过去的扩张转为收缩,各类资产的价格自然很难像过去那样高速增长。今年以来,信用环境,信用违约事件集中爆发,不仅债券市场爆出违约,其他领域如P2P、信托、股权质押领域都发生违约事件。

在此背景下,中央政策适时作出了微调,可以有效避免信用风险的传染,避免其演变为系统性的流动性风险。不过在郑宇尘看来,这并不会带来风险偏好的大幅提升,因为目前的信用扩张是有约束的,像2008年中央政府猛砸4万亿元,带动地方政府、国企40万亿元的信用扩张不可能再出现。

“由于银行风险定价能力不够强,中国过去的信用扩张主要依赖两样东西:第一,拿出好的抵押品才能从银行贷来款;第二,需要很强的信用支持,银行才会放款。在过去,最好的抵押品就是房子和土地,因此过去每一轮放水,房地产价格立刻上涨。而信用支持就是政府信用,因此每次一放水,最先受益的就是国企和地方政府融资平台。”

郑宇尘继续分析,目前这两大捷径均已被控制住。“第一,政策层面一直反复提及房子要稳定;第二,因为目前还在清查地方政府隐性债务,在没查清楚之前,地方政府无法再随便借贷。此外,国企去杠杆也反复被提及。”

正是因为整体的信用扩张被控制住了,货币政策略微放松是没问题的,因为钱没法再像过去那样随意借出去了。“不过这也造成货币市场利率越来越低。现在银行同业存单利率、回购利率都非常低。我们觉得整体利率仍有向下空间,首先是短端利率下来,收益率曲线变陡,一段时间后长端利率或许也会下来一些。”郑宇尘向华尔街见闻表示。

站在当下时点,郑宇尘认为下半年债券市场总体上还会不错,尽管空间可能不如上半年。“债券未来是结构性行情,利率债、高等级信用债将继续受益,随着积极财政的推出,中等级信用债如城投债也会开始受益,而其他低等级信用债企业的融资环境可能难有实质性的改善,信用事件还会爆出。”