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PB-ROE策略的坚定实践者

        导语:作为内地第一只使用PB-ROE策略的基金产品,汇丰晋信双核策略基金自成立2年多以来,已经为投资者获取累计收益102.31%,过去1年、2年业绩均位列晨星激进配置型基金前10%(数据来源:晨星,截至2017.7.31)。作为它的管理者,基金经理丘栋荣无疑是价值投资的忠实拥趸与PB-ROE策略的坚定实践者。

用PB-ROE策略弥补传统价值投资的缺陷

        在常人眼里,丘栋荣是一个很会抓热点的基金经理。无论是一带一路、雄安新区、还是漂亮50,丘栋荣管理的两只基金??汇丰晋信大盘与汇丰晋信双核策略似乎总能第一时间站在风口。但用丘栋荣自己的话来说,抓住热点的秘诀只有简单的四个字??“价值投资”。

        谈到价值投资,大家的第一概念往往是“用合理的价格买入一家好公司并坚定持有”。回顾过往,无论是苏宁、茅台亦或是当前的腾讯,都曾经为投资者们带来了10年10倍的投资收益。但在丘栋荣看来,这样的投资策略其实存在一个很大的缺陷,既10年10倍的长期牛股太少,相对于全市场来看,其比例简直可以忽略不计。如果我们以这样的概率去投资,那么失败的可能性远比成功的可能性大得多。

        为了弥补这一缺陷,丘栋荣以价值投资理念为基础,辅以PB-ROE选股策略,提出了“基于不确定性的价值投资策略”。丘栋荣认为,价值投资的对象不应当仅仅是好公司,烂公司同样可以有价值,关键就在于当前的价格。那些盈利能力较好(ROE较高),估值却相对便宜的股票(PB较低),往往拥有非常高的隐含回报,具有很高的投资价值。

        丘栋荣举了一个最近的例子,2016年他管理的汇丰晋信大盘与汇丰晋信双核策略基金超配了不少周期股,并取得了相当不错的收益。而他选择周期股的原因,并非基于整个行业或个别公司会有较高的长期成长性,而是看到了其价格已经足够便宜,已经严重偏离其基本面。以PB-ROE策略来考量就会发现,随着“去产能”带来的PPI趋势性回升,周期行业的ROE已经在持续改善,然而其当时的价格却仍在一倍PB以下,对应了市场最悲观的预期。正是看到了行业价格(估值)相对于价值的严重偏离,丘栋荣坚信不久的将来整个行业很可能迎来价值修复。最终的结果也和他预期的一样。

        不过,PB-ROE策略并非一个单纯的“低估值”策略,在传统上估值偏高的成长股板块同样有它的用武之地。例如在2015年下半年,丘栋荣就超配了不少小盘股。丘栋荣解释说,当时许多小盘股的基本面并未变差,未来的ROE依然较高且可持续。但经历过2015年中的“股灾”后,它们的价格(PB)却已经跌到历史底部,这部分小盘股的隐含收益率甚至比蓝筹股更诱人,价格继续下行的空间也不大,因此收益/风险比很高。而事后这些小盘股的表现和回报再次证明了PB-ROE策略的有效性。

        所以,关注基本面,更关注价格,那些价格严重低于其基本面的公司,投资风险更小,隐含回报更高,长期来看能为投资者获取相对稳定超额收益,这正是丘栋荣良好业绩的主要来源。


用PB-ROE策略正确地承担风险

        从历史走势来看,丘栋荣管理的汇丰晋信大盘基金与汇丰晋信双核策略基金与比较基准的相关性很高,但跌幅往往更小,涨幅常常更大,由此为投资者带来了可观的超额收益*。截至2017年6月末,汇丰晋信大盘基金A类累计实现超额收益203.00%,汇丰晋信双核策略基金A类累计实现超额收益79.57%(数据来源:汇丰晋信,截至2017.6.30 ,超额收益是指区间基金净值增长率减该基金业绩比较标准的同区间的收益率后的结果),两者的业绩均大幅跑赢比较基准。在丘栋荣眼中,这正是“所投即所得”理念与“基金业绩”的完美统一。而这统一的背后,则是PB-ROE策略的另一种作用??风险控制。

        用丘栋荣的话来说,金融就是一个管理风险的行业。正所谓冒高风险才能获得高收益,风险和收益永远是对等的。但如何让投资者正确的承担风险,承担适当的风险,并用所承担的风险创造最大化的收益,却是摆在每一个基金管理者面前的难题。而对丘栋荣来说,PB-ROE投资策略为上述问题给出了一个相对圆满的答案。

        丘栋荣表示,PB-ROE策略关注的不是单纯的盈利(ROE)或估值(PB),而是将两者有机地结合起来。一般盈利相似的公司总有相似的价格,估值相似的公司总有相似的盈利能力,如果估值或者盈利任意一项与同类公司偏差太大,都有可能代表了错误定价的机会,同时也代表了相对于市场整体更低的风险水平。因为以相同的盈利能力来定价,价格越低,下跌的空间越小;反之,用相同估值来定价的话,盈利能力越强,安全边际越高。


用业绩归因控制组合风险

        如果说PB-ROE策略为丘栋荣选出了下跌空间相对较小,上涨空间相对较大的个股,那么由这些个股组成的投资组合是否就能完美地实现“低风险-高收益”呢?丘栋荣指出,这是典型的对于风险控制的误区。

        当代的投资理论是基于资产组合的投资理念,科学的资产组合,能够在保持较高收益的前提下大幅降低投资组合的整体风险。但这一组合的构建,并非只是“分散投资尽量多的上市公司”这样简单。丘栋荣举了一个例子,如果全部以PB-ROE指标高低排序来构建投资组合,那么双核基金的持仓就可能全部都是银行地产等大蓝筹了。在某些时候,比如2017年上半年,这样的组合的确能带来非常高的收益,但在另外一些时候,比如2015年上半年,就有可能跑输比较基准了。这背后的原因在于,单纯自下而上的量化选股策略有可能加大某一特别因子的风险暴露程度。例如大盘因子、流动性因子等等。某一因子风险过度暴露的结果便是,整只基金又从“价值投资”变成了“押注风格”,而这正是丘栋荣以及汇丰晋信投研体系所极力避免的。

        那么究竟该如何科学的构建投资组合呢?丘栋荣的做法是通过业绩归因分析,突出基金在“价值因子”上的风险暴露,从价值投资中赚更多的钱,同时减小基金在市值、盈利、流动性、成长性等其他因子上的暴露,避免基金组合变得过于风格化。

        举例来说,2016年初丘栋荣曾在研究中发现了一个小市值的石化股,完全符合其价值投资的框架。但是在那个时候,基金组合的小盘股超配已经较多,再买一个小市值的股票会大幅增加组合对于小盘因子的风险暴露。最终,他放弃了这一选择,转而配置了较多同在石化行业、基本面也同样优秀的一只大盘股,很好地对冲了基金在小盘风格暴露过多的风险。最终,汇丰晋信双核策略基金2016年中报显示,上半年该基金A类份额获取超额收益6.18%,既不损害超额收益来源,又控制了风险。从事后角度来看,如果丘栋荣没有控制小盘因子而仅仅基于PB-ROE策略选择了小盘股,那么在2016年这样一个小盘股的冬天,业绩恐怕会打上一些折扣了。

        正是通过PB-ROE策略来选股,通过业绩归因分析来控制非价值因子的风险暴露,丘栋荣所管理的两只基金均表现不俗,同时还获得了比同类基金更高的风险控制水平。例如,在2015年,沪深300指数最大回撤幅度45.13%,晨星激进配置型基金平均最大回撤为46.29%,汇丰晋信双核策略基金A类最大回撤仅23.76%。截至2017年7月末,汇丰晋信双核策略基金A类成立以来的年化波动率为13.34%,而晨星激进配置型基金同期平均年化波动率水平为31.73%。(数据来源:WIND,2014.11.26-2017.7.31,晨星激进配置型基金分类)

        最大回撤指在选定周期内任一历史时点往后推,产品净值走到最低点时的收益率回撤幅度的最大值。最大回撤越小,说明产品风险水平越低。

        年化波动率,衡量基金波动水平的指标。年化波动率越小,说明基金产品的风险越低。

        在巴菲特的办公室中,放着波士顿红袜队传奇球星Ted Williams的照片。他是美国棒球历史上打击率最高的球员,很少轰出全垒打,但是通过打出一个个安打,成为了历史上最伟大的棒球选手之一。这背后也反应了巴菲特对于滚雪球的价值观。而丘栋荣,也正是通过“基于不确定性的主动价值策略”,提高其投资中的胜率,通过不断积累竞争优势,努力成为一个长期给投资人带来优秀超额收益的基金经理。


新闻来源:理财周刊
发布时间:2017-08-22
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