政策谨慎主动,稳定全年增长 --全球市场...

政府投资启动,重工业有望增长 --全球市...

通联支付公司系统维护通知

关于汇丰晋信基金管理有限公司旗下基金持有...





您的位置: 汇丰晋信 - 内容推荐

内容推荐
主动投资管理能力强的资产管理者将迎来黄金发展期

        每到季度末,基金公司资产管理规模的榜单总是很吸引眼球。这就像基金行业的《琅琊榜》,大家总喜欢看个排名,谁拿了天下第一,谁又掉出了前五。很多基金公司的股东也是拿这个排名去考核公司管理层的,年底排名下降,就意味着过去一年管理层不够努力,管理层自然而然就会有“做大规模”的动力。

        那么怎样做大规模?之前普遍的认知是突出的业绩会带来规模,因此基金公司必须要有业绩在同行排名非常靠前的基金才能吸引客户的眼球,才好“卖”。因此基金公司往往会将业绩的同行排名作为基金经理的首要考核和激励的条件。同时,基金公司也不断发行新的产品和扩充基金经理队伍,人多了,总能有一两只业绩排名靠前的基金来吸引客户眼球,至少概率也是增加了。这也使得基金经理在业绩排名考核的驱动下,都希望自己成为常胜将军,希望自己年年业绩排名都要靠前。

        然而,这样认识可能是有很大偏差的。一方面,业绩往往都是有周期的,而且也有很多偶然性。没有一个人是常胜将军,也没有一种策略能包打天下。过去五年,连续五年都排名前十的基金有吗?没有。另一方面,随着国内基金投资者越来越成熟,业绩排名可能仍会吸引眼球,但是“博眼球”的业绩是否能够转换为基金规模可能需要打问号了。

        所以,即便汇丰晋信在海通证券权益类基金绝对收益排行榜中过去1年、2年、3年、5年全部排名行业前五(数据来源:海通证券,截至2017.6.30),还拥有过去三年累计收益率排名同类第一的基金??汇丰晋信大盘基金(数据来源:晨星股票型基金分类,截至2017.6.30),我们也常常对销售同事说,我们不是简单地“卖业绩”,也不是“卖基金经理”,而是“卖取得业绩的方法”。我们是用一套有体系的(Structured)、有纪律的(Disciplined)、和严谨的(Sophisticated)的方法,认真管理客户给我们的每一分钱。就像你买苹果手机,是因为你认为苹果的产业链是独一无二的,你相信从这个产业链上下来的手机,大概率会是个好的手机。

        我们的这套方法,有三个特色。

        首先,我们“所说即所做”。无论是我们的主题型基金还是全市场基金,都尽量做到“true to label”,就是和它们的“标签”一样。它们的业绩比较基准都和各自基金的名字以及主要投资方向完全一致的,不会挂羊头卖狗肉。例如科技先锋基金主要就是投资IT、互联网、传媒等TMT行业,它对应的业绩比较基准就是中证TMT指数;低碳基金主要就是投资节能环保、新能源、新能源汽车等方向,它对应的业绩比较基准就是中证环保指数;智造先锋基金,主要就是投资军工、高端装备、智能装备等行业,它对应的业绩比较基准就是中证装备产业指数。我们坚持“所说即所做”,投资者就能够“所投及所得”,投资者看好TMT才买了我们的科技先锋基金,一定不会最后发现自己满手都是银行股。

        其次,在对基金经理的业绩考核上,我们更看重基金业绩相对业绩比较基准的超额收益,特别是经风险调整后的超额收益。我始终认为,中长期持续战胜业绩比较基准是我们的目标,而“同行排名”仅仅是我们执行目标过程中的一个附带结果,两者不能本末倒置。事实上,在一个相对较长的周期中,如果基金在主要投资方向上没有出现太大的偏差,同时还能够持续战胜业绩比较基准,那么基金的业绩排名基本也不会差。一个很好的例子就是我们的大盘基金(540006),它虽然没有拿过年度业绩冠军,但拉长时间段,过去三年它在同类基金中却能排名第一。(数据来源:晨星,股票型基金分类,截至2017.6.30)

        考核机制决定基金经理的行为。我们的基金经理不用因短期业绩和同行排名压力而被迫地去改变自己的投资风格或既定的投资方向,也不会为了博取短期业绩的爆发而去豪赌某个板块或某个主题。如果基金经理的配置与业绩比较基准的行业比例偏离幅度过大时就会被风险预警。管理客户的钱,实际上就是管理客户的风险。不同的业绩背后,很可能是因为承担了不同的风险,即使是同样的业绩,承担的风险也可能不同。而我们要做的,应该是在客户能接受的风险范围内去最大化收益。

        第三,我们非常看重投资策略的建立和与之相匹配的投资流程的执行,使我们能够中长期持续地获得超额收益。简单讲,就是我们希望形成以投资策略为核心的一整套投研人员共同相信的投研价值体系和共同遵守的投研行为规范。相比明星基金经理文化,我们希望培养整体优秀的投研团队。

        而什么是一个真正有效的投资策略?一个致力于挖掘大牛股的策略一定不是有效的策略,因为偶然性太强。举个例子,腾讯是过去十年最“牛”的大牛股,但其创始人马化腾当年都差点把它作价100万卖掉,又有哪一种策略敢说自己一定能挖到并守住下一个腾讯?一个无法复制的策略并不是有效的策略。彼得?林奇的逛街选股法被很多人推崇,但你也不可能每一次逛街都指望能找到沃尔玛这样的牛股。一个真正有效的策略,我认为是与我们的投资常识相符的,具有较高的成功率,但同时又不是完全抽象的,而是能够具体落实到投资流程中的策略。

        我们依循汇丰环球投资管理的股票投资哲学,自下而上进行个股选择时所采用的PB/ROE策略就是一个真正有效的策略。

PB/ROE策略的出发点来自于我们对股票市场两个核心看法:

1)一个公司的盈利能力和它的股票估值具有很强的正相关性,简单来讲就是高盈利能力的公司的估值最终会比低盈利能力的公司的估值高,同时,相近盈利能力的公司最终会有相近的估值;

2)股票市场并不是一个完全有效的市场,在任何时候,我们总是可以找到盈利能力相近的公司,但他们的估值却有明显的差异,而这种市场的非有效性,正是我们获取超额收益的重要来源。

        为此,我们以PB来衡量股票的估值,以ROE来衡量该股票的盈利能力,不断地动态评估我们可投资范围内所有个股的PB与ROE的匹配度,找出那些最有可能被市场错误定价的个股来进行深入研究,并在此基础上纳入我们的投资组合。当然,PB/ROE策略并不是“买入并持有”的策略,对于已经持有的个股,如果其错误定价已经被市场修正,我们就会果断卖出。因此,这也是一个不断动态评估、动态调整、动态优化的个股选择和组合构建的流程,从而使我们基金的投资组合始终持有一篮子具有较高性价比的个股。

        PBROE所代表的价值投资策略从方法论上来说本质是一种GARP(Growth at a Reasonable Price)策略,它并不是只适用于某一类风格的股票,也不是天然地倾向于蓝筹股。例如,按照PBROE的投资流程,我们完全可以投资高PB的个股,但前提是这家公司具有与其PB向匹配的可持续的高盈利能力。我们也可能会投资表面上看起来很“烂”的公司,因为它足够便宜。所以,它比传统的价值投资策略可投资范围要更广。

        我们的产品体系中有部分主题型基金的主要投资方向就是偏成长的领域,例如科技先锋基金、低碳先锋基金、智造先锋基金等,其主要投资的行业板块从估值上来看就明显比整个市场要高。对于这类主题型的产品,在我们的PBROE流程中,其估值盈利匹配度的比较就不是全市场所有的股票,而是该基金主题领域内的股票。同时,这类主题在个股选择中,除了选择PBROE角度看性价比最好的个股,也会选择那些PBROE性价比可能不是最靠前,但子行业的景气度向上或产业政策的刺激力度较强的个股。可以说,PB/ROE策略为这些主题基金提供了估值约束,避免基金经理买入太贵的成长股。

        PB/ROE策略并不是一个量化策略,它的有效性其实很大程度上仰仗于主动管理和基本面研究。市场上有很多看似便宜但其实很贵的“价值陷阱”,比如盈利都是1个亿,大部分是现金和大部分是应收账款,ROE的质量和可持续性可能就有本质不同。只有扎实的基本面研究,才能使我们可以对上市公司的盈利质量和盈利能力的持续性做出更为准确的判断,也才能使我们能够对不同行业的个股进行跨行业比较,而这些“主动研究创造的价值”是我们更为看重和更为努力获取的超额收益来源。

        重要的是,PB/ROE策略在我们整个投资流程中的作用,已经超出了策略层面。它会对投研人员的思考和行为方式产生影响并加以规范。我们的研究员在判断个股投资价值时,考察的核心问题只有一个,即看似便宜的公司,其ROE是否可持续。至于它是不是有“互联网+”的概念、是不是有机构投资在里面,这些都不是我们关注的核心要素。基金经理的工作重心也不会是从博弈的角度出发研究对手盘下一步会买什么股票。

        此外,我们会借助一些量化研究的工具和方法来帮助我们的投资,例如使用量化模型和指标来帮助基金经理监控和管理投资组合的风险,以及定期的业绩归因来分析基金经理执行投资策略和承担风险的效果。这会使得基金经理在坚持精选个股的同时,也能够从组合管理的角度来思考和投资。

        以上的这套方法,总结起来就是以价值投资哲学为中心,整合整个投研流程、规范全体投研人员行为规范,系统性的、工业化的方法。这套方法,背后反映的其实是公司的经营哲学。即公司不以短期做大规模为目标,而是希望在真正为客户创造价值的前提下长期稳健盈利。用早年高盛集团董事长古斯塔夫•列维(Gustave Levy)的一句名言来说,“We are greedy, because we are financial institutions, but we are long term greedy”。“长期贪婪”,需要的是每个短期都不贪婪,坚定地执行短期内可能并不会见效的策略。

        当然,任何方法和体系,都不能完全保证取得优秀的业绩,但是,我们至少可以取得“可解释、可复制和可预测”的业绩。

        业绩可解释,因为我们能够清楚地解释我们基金获取的超额收益来自哪里,而且这个来源是真实可靠的;业绩可复制,因为我们获取超额收益不是靠运气,而是有具体的投资策略和投资流程加以保障,是可以持续的;业绩可预测,因为我们所有产品的主要投资方向和风险及收益特征是非常清晰的,能够让投资者相对简单地对我们基金的业绩建立合理的预期。

        “可解释、可复制和可预测”的业绩,听起来当然没有“可保证的”业绩那么有吸引力。但是一个理性的投资者,显然只会相信前者。这也是为什么我们的基金受到专业机构投资者广泛青睐的原因。业绩“可解释、可复制和可预测”,使得我们与专业机构投资者间之间建立起更为长期的合作和信任关系。

        未来,充满了不确定性。但我认为中国股票市场的一个确定性较高的变化,将会是机构投资者的比例越来越高,而且这个进程的速度可能会加快,例如A股纳入MSCI新兴市场指数后更多海外机构投资者的进入,国内养老资金、银行理财资金也在通过专业的投资机构进入或加大股票市场的配置力度。中长期看,A股市场中机构投资的比例相较当前会有明显提高。

        从海外市场的历史看,当市场中的机构投资者的比例越来越高,赚取超额收益的难度会相应增加。这就好比现在是少数专业运动员与很多业余运动员一起比赛,当然专业运动员的获胜几率会较高,但以后专业运动员越来越多,甚至是成了多数专业运动员间的比赛,这样获胜的难度自然就提高了。例如海外成熟市场以及香港市场,由于机构投资者的占比较高,很多机构投资者都已很难跑赢指数。因此,要想在后续都是高手的比赛中获得成功,就需要我们不断地提高自身的投研能力来继续保持相对的竞争优势。

        从海外市场资产管理行业的历史来看,我们判断,随着A股市场投资者结构向机构化倾斜,不仅未来A股市场赚取超额收益的难度会提高,同时赚取的超额收益幅度可能相比过去也会有下降,例如海外成熟市场以及香港市场,机构投资者如果能够持续获得年化3%至5%的超额收益就已经非常不错了。很多仅仅依靠渠道优势、产品数量优势的资产管理人的定价能力会明显下降,因为你赚取的超额收益幅度已经明显收窄。但对于在未来仍能够真正持续获得明显超额收益的资产管理者而言,它们的定价能力相比现在会更高,因为投资者会更倾向于把资金交给那些最为优秀的资产管理者来管理,而那个时候,主动投资管理能力突出的资产管理者会迎来真正的黄金发展期。


新闻来源:理财周刊
发布时间:2017-08-10
浏览人次:241