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投资策略报告
2017年第3季A股投资策略

战略层面不悲观 细分龙头机会凸显

宏观经济:经济降温有序,金融监管稳步推进

经济放缓好于预期 外需增长或成亮点

        工业生产方面,5月PMI指数与上月持平,较1季度略有下滑,其中生产指标走弱、需求指标持平、原材料价格指数也继续下行,采购量指标疲弱。从各项指标来看,制造业整体上升动力趋弱。

        投资方面,下半年实际固定资产投资增速可能较1 季度有所放缓。一方面政府融资增速放缓,基建投资增速将有所回落;另一方面下半年房地产销售增速回落,地产投资大体平稳回落。我们预计地产销售全年仍将实现同比正增长,但增速将放缓。因此地产投资和新开工无显著下行风险,维持房地产开发投资额同比增5%,房屋新开工面积同比增5%的全年预测。

        今年下半年经济亮点可能在于外需增长。下半年贸易顺差对经济增长的贡献或高于上半年。虽然2 季度以来,美国此前承诺的财政扩张所带来的通胀及增长预期有所回落,但欧元区和包括泛亚经济区和印度可能是拉动中国外需增长的力量。

图一:PMI小幅收缩,生产指标走弱


图二:工业增加值第一季高点已现


图三:房地产销售增速如期回落


图四:海外经济好转下,出口表现亮眼

资料来源:WIND,数据截止2017.6.23


PPI延续下行趋势 通胀压力相对温和

        年初的PPI大幅攀升和随后的持续下降,是因为房地产和基建投资带动下的周期性力量。随着企业补库存周期逐步结束,PPI高点已过,下半年将延续下行趋势。另一方面,随着美国财政扩张政策实施可能性的下降和未来石油供应增加,全球通胀动能也在减弱,全球大宗商品价格走低也可能压低中国的PPI。PPI全年高点已过,传导至CPI的上升压力有限,通胀压力温和。

        今年以来,非食品CPI 保持在2%以上,食品CPI 自去年下半年起呈现明显的下降趋势。我们认为,食品价格的这种结构性调整到今年4 季度可能基本结束。同时随着上游通胀放缓和租金涨幅收窄,非食品CPI 的环比涨幅已经开始回落,因此下半年整体CPI将保持相对温和。

图五:制造业需求下滑,PPI高点已过


图六:M2增速来到历史低点        

资料来源:WIND,数据截止2017.6.23


货币政策边际收紧 金融去杠杆成效显现

        5月M2同比增速较上月下降,创下有月度数据以来的最低值。M2增速下降主要由于金融去杠杆影响,金融机构投资增速放缓在近几个月持续带动M2增速下行。在经济发展新常态大背景下央行坚持积极去杠杆的方针不动摇,显示其坚定的去杠杆决心,因此可以预期货币政策短期不可能发生方向调整,将继续审慎偏紧,这将导致实体经济资金面持续偏紧。近期市场比较担忧的是实体经济融资面临的“量降价升”的格局,然而央行同时强调“要把握好去杠杆与维护流动性基本稳定之间的平衡”,因而流动性剧烈收缩可能性也较为有限。

        从中长期来看,中国经济仍在筑底,但边际下滑的速度趋缓。我们仍维持2017年全年经济呈现前高后低的判断,当前宏观基本面不具备大幅走低的基础。短期内去杠杆未完成前,结合防风险和美联储加息等综合因素,紧货币叠加强监管的态势不易改变,预计货币政策会保持一定的灵活性。


市场回顾:

全球股市普涨,A股风格切换

        在全球经济整体回暖+美元走弱之下,全球股指普遍走高,但上证综指受金融去杠杆等冲击几乎零涨幅。除此之外,A股还呈现的风格转变??大盘蓝筹明显跑赢创业板。在行业层面,在市场弱势偏保守的阶段,业绩高增长板块吸引力下降,从重成长到看盈利,今年以来市场领涨板块的最大特征为“流动性好、市值大、高且稳定的ROE”。

        风格转换的背后是估值和业绩的双向作用。

        首先是估值向均值回归。蓝筹白马股估值提升,而中小板和创业板的回落则更多的是对前期高成长预期的去伪存真。

        其次,在存量博弈的经济中,业绩同样在向龙头企业集中。中国经济经过30年发展,很多行业已从增量经济转向存量经济时代,经济中的“马太效应”在存量经济时代体现得尤为明显,强者恒强或是未来的趋势。

        从行业上来看,上半年市场景气度较高的白酒、家电、安防、消费电子、保险表现较好。而前期估值较高,盈利下行风险较大的农业、计算机、纺织服装板块跌幅较大。

图七:大盘、价值风格仍是第二季的主旋律

数据来源:WIND,申万宏源证券,2017.3.24-2017.6.23


盈利前高后低 下半年A股拼“内功”

        从盈利角度来看,上市公司一季度盈利高点基本确认,随着PPI的回落,与价格相关的上游行业盈利预计将下行。但从整体市场的角度来看,盈利预计将分化。中小板,创业板受外延限制,业绩将回归到内生增长,增速将回归到合理范围内,对前期外延收购的公司可能存在业绩不达预期或减值风险。同时部分景气行业业绩可能会超市场预期,如高增长的消费电子、手游、LED、家电、定制家具等,以及稳健增长但未来盈利持续向好的白酒、安防、保险等行业。在这些行业中行业龙头公司由于市场占有率提升,盈利增长有望超越行业平均增速,带来ROE和估值的双重提升。

        从流动性来看,我们观测到由于今年金融去杠杆措施的执行,国债收益率处于相对高位。短期来看,金融去杠杆的持续将使利率保持高位。但从更长的周期考察,我们认为利率下行而非持续上行更为合理。从市场资金供需来看,虽然IPO加速发行,但定向增发规模和速度大幅放缓;虽然中小创减持压力较大,但在减持新规引导下股东减持依然有序渐进。因此我们预计下半年总体市场可保持流动性中性。

估值合理偏低 下半年不必悲观

        从市场估值角度来看,目前全部市场的估值水平仍低于历史平均水平,创业板估值中枢亦低于历史平均水平。

        从风险溢价角度来看,根据未来盈利的一致预期,整体A股市场的风险溢价回到了历史平均水平,即目前A股的风险收益水平适中,战略层面我们并不悲观。

图八:万德全A估值水平


图九:创业板估值水平

数据来源:WIND


投资策略:自下而上寻找细分子行业和个股机会

        综合基本面、流动性以及估值情况,我们认为A股在下半年可能维持震荡,表现继续分化。我们持续看好各细分行业的龙头公司,因为龙头公司可望借助资金实力、技术优势、成本优势,在短期利率走升、宏观周期向下的环境下,度过较为严峻的环境。

        另一方面,有些成长股或中小市值的股票,在去年至今估值显著下跌后,业绩表现依然稳定,不受宏观大环境影响,我们认为此类型的公司具有持续关注的价值及提前布局的机会。

        从主题投资和板块配置来看,我们根据自下而上的选股,看好国企改革、粤港澳大湾区、消费升级等方向。从板块配置方向来看,我们相对看好医药、金融、消费、电子等板块,以及成长确定、估值合理的细分行业龙头公司。

        主要风险:金融去杠杆持续致流动性进一步紧张、经济失速风险、海外流动性持续收紧等。


新闻来源:汇丰晋信
发布时间:2017-06-29
浏览人次:680